Dimensionamiento Financiero

Introducción y Objetivos

La primera pregunta que surge, ya que hemos encontrado el Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa interna de Retorno (TIR) del Proyecto es ¿Para qué financiar el proyecto?

Como  hemos visto hasta ahora, si un único inversor o grupo de inversores fueran a cubrir todas las necesidades de inversión del proyecto, estos podrían esperar una rentabilidad de una tasa TIR de acuerdo al plan de explotación previsto dentro de los “n” años de duración del proyecto.

Supongamos por un momento que uno de los inversores iniciales fuera mas averso al riesgo y que no quisiera participar en el proyecto a menos que sus ingresos no dependan de las vicisitudes del proyecto ni del entorno y además tener una garantía de pago de dicha rentabilidad.

Los otros inversores pensarían las alternativas:

- Por una parte podrían tratar de cubrir la porción de la inversión dejada por este inversor

- Por otra parte podrían proponerle al inversor de sacrificar una parte de esa rentabilidad TIR y llevarse por su inversión una rentabilidad “i” menor que la TIR, al fin y al cabo estarían intercambiado dinero por riesgo.

Bajo este segundo esquema, se verían que contra la garantía de pago, los inversores que se quedaran tendrían la ventaja de no arriesgar más que el capital inicial comprometido inicialmente y que por otro lado, si el proyecto funciona tal y como se lo formuló, tendrían una beneficio adicional relacionado con el diferencial de tasa.

Para ponerlo con un ejemplo:

Alternativa 1 Total de Inversores: 3 Inversión Inicial: 120.000 $ Inversión cada parte: 40.000 $ Rentabilidad anual (%): 50% Rentabilidad anual Total:   60.000 $ Rentabilidad anual de Cada parte: 20.000 $

Alternativa 2 Total de Inversores: 3 Inversión inicial: 120.000 $ Inversión de cada parte: 40.000 $ Rentabilidad anual “i” del inversor averso al riesgo: 20% Rentabilidad anual en $ del inversor averso al riesgo: 8.000 $ Rentabilidad anual en $ para el resto de los inversores: 52.000 $ (26.000 $ para c/u) Rentabilidad anual en % para el resto de los inversores: 65%

Ese beneficio adicional de 6.000 $ para cada un de esos inversores representa el costo de aceptar las condiciones del inversor averso al riesgo. Ya esto sería algo interesante para evaluar. Pero vayamos más allá y supongamos que el inversor averso al riesgo además no le interesa mantener su participación en el negocio y quiera que simplemente le devuelvan el dinero lo antes posible. Si cada uno de los otros inversores estaría dispuesto a sacrificar una parte de sus beneficios extra, supongamos unos 5.000 $ cada uno, al cabo de 2 años se quedarían con la totalidad del negocio.

Resumiendo para los inversores que se quedan estos no tendrían que poner más dinero, se llevarían un dinero extra anualmente y al cabo de 2 años serían los dueños totales del negocio y todo esto por garantizar una rentabilidad menor al tercer inversor.

La siguiente pregunta de los inversores que quedan debería ser ¿dónde firmamos?

Esto que acabamos de explicar si en vez de llamar al tercer interesado inversor lo llamáramos Banco, sería el proceso de toma de un crédito para la financiación de un proyecto.

O sea, el proceso de financiación permite al inversor mantener la totalidad de la titularidad del proyecto y mejorar su rentabilidad.

Desde el punto de vista formal, el dimensionamiento financiero tiene 3 objetivos:

• Determinar la estructura de financiación total del proyecto: Sin extralimitarse de lo recomendable en cuanto a su proporción, y tratando de obtener los mejores créditos posibles tanto desde el punto de vista de la tasa como de los plazos.
• Mostrar el impacto que tiene dicha financiación en los aspectos económicos del proyecto: Es necesario reformular el proyecto y volver a determinar los parámetros de evaluación que se habían definido en el dimensionamiento económico.
• Formular y evaluar el proyecto para el/los inversores: Antes de incorporarse los créditos, la formulación y evaluación que se había hecho a nivel económico podían utilizarse indistintamente para el proyecto ó para el/los inversores. Al incorporarse los créditos, es necesario recalcular el flujo neto de caja y los parámetros de evaluación para el inversor.

Elaboración

Impactos de la Financiación de los Proyectos

Antes de comenzar con el detalle de la determinación de los créditos, mostraremos desde el punto de vista conceptual todos los impactos de tomar la financiación. Todos estos impactos son consecuencia de generar créditos y la cancelación de los mismos junto con los intereses.

1. Disminución del Aporte de Capital: Al incorporarse los créditos como fuente de financiación del proyecto, los inversores aportan menos capital
2. Aumento del Costo Total de lo Vendido: Por los créditos solicitados el banco pedirá intereses en retribución y dichos intereses pasaran a formar año a año parte del costo total de lo vendido
3. Aumento del Activo Fijo: Los intereses de un crédito se comienzan a pagar desde el momento que se liquidan los créditos, y si estos créditos se liquidan en el periodo de instalación los intereses durante dicho período no puede imputarse al costo por lo que es necesarios activarlos dentro del rubro de gastos asimilables en el activo fijo
4. Aumento de las amortizaciones: Los intereses y gastos preoperativos que me han incrementado el activo fijo es necesario amortizarlos por lo que aumentan las amortizaciones en los primeros años del proyecto. Estas amortizaciones se encuentran también incorporadas en el costo total de lo vendido, más particularmente en el gasto financiero. 
5. Disminución de las Utilidades: Debido al aumento del costo total de lo vendido por el doble efecto de los intereses devengados año a año y la amortización de los intereses y gastos preoperativos y como las ventas permanecen constantes, las Utilidades se ven disminuidas, y dejan de ser llamadas Utilidades económicas y pasan a llamarse simplemente Utilidades  
6. Disminución del Impuesto a las Ganancias: Ya que disminuyeron las Utilidades
7. Aumento de la Inversión en Activo de Trabajo: (mientras que el Valor Contable permanece Igual) La inversión en activo de trabajo en el rubro créditos por ventas, se calcula como el valor Contable en Créditos por ventas menos las Utilidades y las Amortizaciones imputadas proporcionalmente a esos mercaderías vendidas pero no cobradas. Como las Utilidades y las Amortizaciones cambian por tomar financiación (punto 4 y punto 5 de esta lista), necesariamente la inversión en créditos por ventas van a cambiar. Las utilidades disminuyen más rápido de lo que las amortizaciones aumentan, por lo que la resultante será un incremento en la Inversión en Créditos por Ventas.
8. Aumento del IVA Inversión: La Inversión Activo Fijo se ve incrementada por los Intereses y Gastos bancarios preoperativos y como dichos intereses y gastos pagan IVA, el IVA inversión se ve incrementado.
9. Aumenta el período de recupero del IVA Inversión: Esto se debe a un doble efecto: primero por el aumento del IVA Inversión (ver punto anterior) y en segundo lugar porque el IVA diferencias año a año (al partir del cual se puede recuperar el IVA Inversión) se ve disminuido porque los intereses devengados año a año pagan IVA.
10. Aumento del Punto de Equilibrio: Al verse incrementados los gastos fijos por la aparición del gasto financiero, esto hace que la curva del Costo Total de lo Vendido se translade hacia arriba, y por lo tanto esta curva cruzará en un valor mayor con la curva de ventas. Desde el punto de vista análitico, mientras la contribución Marginal es la misma, el Costo fijo que se tiene que cubrir es mayor y por lo tanto son más necesarias más unidades para cubrirlos.
11. Aumento de los beneficios del proyecto: El beneficio neto del proyecto está compuesto por los beneficios que genera el proyecto para todos las fuentes de financiación, esto incluye el Beneficio Neto de los Bancos, compuesto por los Intereses Pagados y el Beneficio Neto del Inversor compuesto por la Sumatoria de las Utilidades después de Honorarios al Directorio e Impuesto a las Ganancias. Al estar las Utilidades impactadas por un menor impuesto a las ganancias, el Proyecto aumentará sus beneficios en una proporción igual al Gasto Financiero por la tasa de Impuesto a las Ganancias.
12. Aumento de la TIR: El aumento de los beneficios año a año provocados por la menor proporción de pago de impuesto a las ganancias hace que en reglas generales, las Tasa interna de Retorno del Proyecto Aumente. Hay raras excepciones a esta regla, y serán explicadas en la Evaluación de Resultados para el Proyecto Modificado
13. Aumento de la tasa de rentabilidad del Inversor (TOR): Debido a que el inversor disminuye se aporte de Capital de Manera significativa, restando solo una parte de los beneficios generados por el proyecto, la tasa interna de retorno del Inversor (TOR). Si esto no llegase a suceder, es porque la tasa de interés ponderada de la deuda tomada es superior a la TIR del proyecto, y por lo tanto no es conveniente financiar el proyecto.
14. El Beneficio Neto del Inversor es menor que el del proyecto: Ya que parte de los Beneficios del Proyecto tienen como destino a los Bancos y otros prestamistas.

VIDEO GRAFICO de IMPACTOS DE LA FINANCIACION

Primera Estructura Financiera

La primera estructura Financiera busca estimar el impacto de los créditos dentro del aporte total necesario para el proyecto.

La financiación puede tener dos fuentes: Interna ó externa.

Se habla de financiación Interna en una empresa en marcha cuando los fondos necesarios para la financiación surgen del propio flujo de fondos libres disponibles de la empresa existente. En ese sentido es muy común buscar que las actividades y los desembolsos durante el período de instalación se pospongan para hacerlas coincidir con la disponibilidad de los fondos de la empresa en marcha. Esto también puede realizarse para proyectos nuevos donde se postergan algunas inversiones no indispensables para el inicio para poder hacer que el proyecto se financie con su propio flujo de fondos.

Para más detalles se puede ver el Caso particular de Financiación Interna de Proyectos

La financiación externa puede tener a su vez dos origenes, pueden surgir del aporte de capital de inversores, siendo este capital el que corre el riesgo y por lo cual cuenta con la posibilidad de disponer de todos los fondos autogenerados del proyecto no aplicados, o puede surgir de los créditos, donde quien financia con un crédito está dispuesto a sacrificar parte de la rentabilidad del negocio por tener garantías en su flujo de fondos. Estos créditos son los que ocasionan todos los impactos referidos en el apartado anterior.

Antes de entrar en la descripción de los créditos y como se muestra su impacto en los proyectos, es imprescindible unificar terminologías para evitar confusiones.

PRIMERA ESTRUCTURA FINANCIERA- Terminología

Aporte de Capital: Es la proporción de la financiación del proyecto que realiza el inversor

Capital Circulante: Es la proporción del Aporte de Capital que financia Activo de Trabajo

Capital Inmovilizado: Es la proporción del Aporte de Capital que financia el Activo Fijo

Cancelación de Deuda: Devolución de los créditos no renovables

Liquidación de Créditos: Es el/los momento/s cuando el proyecto recibe el dinero de los créditos

Cuota: Es la suma de los intereses y la amortización en cada uno de los pagos acordados por el banco ó prestamista. Una cuota siempre tiene una porción de intereses, aunque no necesariamente se amortiza parte del crédito en todas las cuotas.

Intereses: Es la rentabilidad acordada con el banco para recibir el crédito. Los intereses son incluidos en cada una de las cuotas

Amortización: Es el proceso mediante el cual se extingue, gradualmente, una deuda por medio de pagos periódicos. También se denomina así a la parte del crédito que se devuelve en cada cuota.

Existen dos tipos fundamentales de créditos:

Los créditos No Renovables son aquellos que se amortizan

Los créditos Renovables son aquellos que no se amortizan

Sobre esta dos clases de créditos nos explayaremos a continuación

Créditos

Créditos no Renovables

La principal característica distintiva y excluyente de los créditos no Renovables es que se amortizan a lo largo del período de análisis del proyecto. Recordemos que se denomina amortización de un crédito a la proporción de la cuota destinada a devolver el crédito.

Otras características que suelen tener es el plazo al que se realizan que generalmente es a mediano ó largo plazo y además suelen estar destinados a Bienes de Uso, tales como edificios y máquinas, y se liquidan en el Año 0 ya que la compra de los activos a los cuales están destinados se realizan en el período de instalación.

Esto no implica que no se pueden tomar créditos no renovables a corto plazo, y que no se pueden utilizar para Bienes de Cambio. Simplemente en los proyectos de nuevas empresas es preferible dirigir este tipo de créditos a inversiones más significativas y a realizarse durante el período de instalación como suelen ser los Bienes de uso, y aprovechar su cancelación en un plazo más largo.

Este tipo de créditos suelen concertarse con instituciones financieras formales a través de un contrato de mutuo (nombre formal de los contratos de crédito), estando la mayor parte de las veces estos contratos estandarizados con las condiciones fijadas por la institución otorgante, dejando poca flexibilidad a la hora realizar modificaciones más allá del monto a solicitar y el plazo, que también se encuentran limitados.

Todo aquel que ha tenido la oportunidad de tener un contrato de mutuo (crédito) provisto por un banco, en seguida se ha dado cuenta que el mismo tiene una cantidad significativa de articulos, condiciones y supuestos que si bien son necesarios desde el punto de vista legal, no hacen al análisis de proyectos.

Es así que en los proyectos, aparte de agregar como anexo el contrato de mutuo a ser utilizado, es indispensable armar una tabla que resuma los datos importantes para el proyecto. A este resumen se lo llama planilla de servicio de crédito.

La planilla de servicio de crédito incluye dos partes : un encabezado que muestra la información básica del crédito y una tabla de marcha del crédito que muestra la evolución del credito en función del tiempo.

PLANILLA DE CREDITOS- Estructura

El encabezado de la planilla de créditos contiene la siguiente información:

• Institución Otorgante: Incluyen el nombre del Banco ó institución crediticia a otorgar el crédito y eventualmente la sucursal
• Destino: Explicar cual de los activos el proyecto está destinado a financiar (qué máquina, construcción, rodado, etc) y en que porcentaje
• Importe de la Inversión: Cual es el monto de la inversión total del destino definido. Este valor debería provenir del cuadro de Activo Fijo en el/los rubros correspondientes. No confundir con el monto del crédito.
• Monto del Crédito: Indica el monto que se va a solicitar al banco, y termina definiendo la Deuda Inicial que se va a comprometer el proyecto. Esto no incluye gastos bancarios de ningún tipo que se deban pagar, ya que dichos gastos se diferencian en otro rubro que eventualmente será activado como Gastos Preoperativos dentro de los Gastos asimilables.
• Amortización: Incluye la cantidad de cuotas en las que se van a incluir devolución del capital (amortización), el sistema por el cual se va a cancelar la deuda (americano, francés, alemán) y cual es el período de gracia. El período de gracia es el tiempo durante el cual el crédito solo devenga intereses. Es común que para proyectos de inversión los Bancos otorguen períodos de gracia debido a que pasa un tiempo desde la liquidación del crédito en el período de instalación hasta que la empresa pueda empezar a generar fondos en el período de explotación para poder ir cancelando las deudas. Hay que recordar que la principal intención del Banco es que se le devuelva el dinero prestado (más los intereses), y no tratar de sobreexigir a la empresa llevándola a la quiebra. En cuanto a los sistemas de amortización se puede ver las diferencias entre los distintos tipos en el anexo Sistemas de Amortización de Créditos.
• Intereses: Aquí se incluye la tasa a cobrar, la frecuencia de los pagos (mensual, trimestral, semestral, anual). Cabe destacar que en la mayoría de los contratos de mutuos, se hacen referencias a varias tasas. La tasa a cobrar mencionada hace referencia a la tasa aplicada al período definido en la frecuencia de los pagos , por ejemplo en el caso de pago de intereses mensuales se habla de Tasa Neta Mensual, que incluye solamente los intereses. Esta es la tasa a utilizar para el cálculo de intereses en la planilla de resumen del crédito. Los bancos ó instituciones crediticias están también obligadas a informar la La tasa Neta Anual (T.N.A.), la tasa Efectiva Anual (T.E.A) y el costo financiero total (C.F.T.) que incluyen otros conceptos como los gastos bancarios, el IVA, la anualización de los interesés que a los fines del proyecto serán considerados de una manera diferenciadas en distintos momentos y conceptos.
• Garantía: Dependiendo de los requisitos del Banco y del tipo de bien a comprar las garantías ó avales son generalmente sobre los bienes que son objetos del crédito y se puede requerir una garantía hipotecaria (sobre bienes inmuebles), una garantía prendaria (sobre bienes muebles). También en algunas ocasiones, sobre todo si la empresa ó el inversor no tiene un historial crediticio en la institución bancaria, se pueden pedir garantías personales que aporten los socios ó codeudores.
• Comisiones y Gastos Bancarios: Se refieren a todo otro gasto generado por el crédito que no sean los intereses. Van desde comisiones, seguros de vida, Ajustes, Gastos de otorgamiento, gastos notariales, gastos de estudios, comisión de apertura, costo de tasación de los bienes. Estos gastos pueden ser en el momento de la liquidación del crédito, en forma conjunta con cada cuota que se paga ó en la cuota final del crédito. Estas comisiones y gastos bancarios pueden pueden devengarse en en el período de instalación y se los denominan gastos preoperativos y eventualmente serán activados dentro de la inversión de activo de Fijo como un gasto asimilables, ó pueden devengarse durante la explotación, con lo cual deberán ser imputados como gastos financieros en el año especifico.

Más allá del impacto ó lo gravoso que pueden ser estos gastos, desde el punto de vista del proyecto solo es importante asentar todos estos gastos en el momento que se devenguen (e incorporarlos dentro del activo fijo como gastos asimilables ó dentro del gasto financiero) y evaluar sus efectos totales recién al final del dimensionamiento financiero.

• Momento de liquidación del crédito: Es el ó los momentos en los cuales el proyecto recibe el crédito. Puede ser una fecha específica ó puede ser un momento asociado a algún aspecto técnico como es el caso de contar con la factura de compra en el caso de bienes muebles, ó por avances de obra en el caso de los bienes inmuebles.

La tabla de marcha de crédito tiene la siguiente estructura:

La primer columna tiene las fechas en las cuales ó se liquidan los créditos ó los momentos de pago de cada una de las cuotas. Es importante observar que al finalizar el año 0 (31/12/-1) se hace un corte virtual para poder discriminar los intereses y gastos hasta ese momento y así imputar correctamente como intereses y gastos preoperativos todos los realizados hasta ese momento.

A continuación puede observarse la columna que muestra la evolución de la deuda en cada momento. La deuda en esta columna va disminuyendo a partir de que empieza a amortizarse el crédito (el 31/1/01 en esta tabla). Todo el período desde el 1/7/-1 hasta el 31/1/01 donde se observa que se pagan intereses pero no se amortiza el crédito es el período de gracia. Es importante destacar también que en un momento la deuda tiene que llegar a ser exactamente igual a CERO, ya que si esto no fuera así, todavía no se ha terminado de amortizar el crédito, y si el número fuera negativo significaría que se cancelo más deuda de la contraída. Si estas eventualidades ocurren, probablemente haya sido un error de cálculo o redondeo en la evolución de las cuotas de amortización.

Las siguientes dos columnas muestra el pago de Amortizaciones e Intereses de acuerdo al período acordado con la institución financiera (en este caso mensual).

Las siguientes dos columnas muestran las amortizaciónes e Intereses de forma anualizadas. La razón de incluir esta columna es netamente operativa (y no cambia lo pagado al banco) ya que los proyectos se elaboran y formulan para poder presentar los flujos anuales de fondos y eventualemente evaluar el proyecto en función de su tasa de rentabilidad anual. Es importante verificar que la suma de las amortizaciones del período sea igual a la suma de las amortizaciones anuales e iguales a la deuda contraída, y que la sumatoria de intereses devengados de los diversos períodos sea igual a la suma de los intereses anualizados.

La última columna incluye todos los gastos bancarios explicados anteriormente. En el ejemplo no se muestra, pero si hubiera gastos pagados con cada cuota, también debería incluirse una columna de gastos bancarios anualizados.

Créditos Renovables

La principal característica distintiva y excluyente de los créditos Renovables es que los mismos NO se amortizan a lo largo del período de análisis del proyecto.

Otras características que suelen tener es el plazo al que se realizan que generalmente es a corto plazo y además suelen estar destinados a Bienes de Cambio, principalmente a compras de materias primas, y se liquidan en el Año 1 ya que la compra de los activos a los cuales están destinados se realizan en el período de explotación.

Los dos ejemplos más representativos de créditos renovables son los descubiertos en cuenta corriente y los créditos otorgados por los proveedores. En el primer caso no es común incorporarlos como fuentes de financiación en los proyectos para nuevas empresas, aunque puede ser utilizados en el caso de la empresas en marcha y serán explicados en ese apartado.

Vamos a concentrarnos en el caso de los créditos de los proveedores, ya que cada vez que un proveedor me está permitiendo un plazo para pagar los insumos que me estás vendiendo, y ese plazo se mantiene en el tiempo, se puede considerar el mismo como un crédito que me está dando el proveedor.

Como esta práctica de dar mercadería a crédito es una práctica común y extensiva, y se da en base a necesidades comerciales de los mismos para asegurarse ventas y a la confianza que se va generando con los proveedores, la mayor parte de las veces no existen formalizados a través de un contrato formal, y eso hace que la planilla para este tipo de créditos sea más simple.

Antes de mostrar los contenidos de la planilla de un crédito renovable, vamos a ver como se hace el calculo de la deuda y de los intereses del crédito, ya que dichos montos se encuentran implicitos dentro de las condiciones.

El acuerdo que se suele llegar con los proveedores es generalmente: " Puedes pagarme la mercadería a 60 días" y a partir de esto es que hay que trabajar.

Lo primero que hay que buscar cual sería el mejor precio que puede hacerme el proveedor por pago al contado. La diferencia entre el precio por pago al contado versus el precio de pago a crédito es el interés implícito que está cobrando el inversor.

Con esos tres datos (plazo de pago, precio contado y precio a crédito) junto con el volumen de compra de dicha materia prima es que podemos realizar el cálculo de los valores del crédito.

Vamos a poner un ejemplo:

Compra de mercadería: 100 u por mes, con un precio contado de 10$ y un precio financiado a 60 días de 10.20 $

Monto del crédito: (100 u/mes x 2 meses x10 $/Unidad)= 2.000 $

Intereses Implicitos: (10 $- 10.20 $)/10$= 2% en 60 días

En un año:  2% x 360 días / 60 días = 12% (Tasa Anual)

Intereses pagados anualmente = 240 $

Ya con esos datos, podemos armar la planilla del crédito

El encabezado de la planilla de créditos es más simple que la de los créditos no renovables y contiene la siguiente información:

• Proveedor Otorgante: Incluyen el nombre del Proveedor
• Destino: Explicar cual de las materias primas va a financiarnos
• Monto del Crédito: Se aclara cual es el monto del crédito de acuerdo a lo calculado anteriormente además de poder aclararse a que plazo corresponde.
• Tasa Implicita: Puede ponerse en referencia Anual, mensual o del período, siendo preferible usar la tasa anual desde el punto de vista de los proyecto donde el flujo de caja se realiza de forma anual.
• Fecha del crédito: No siempre el crédito se realiza a partir del primer momento Cero, ya que todavía no existe la citada confianza por parte de los proveedores para otorgar dichos créditos.

La tabla de marcha de crédito es también más simple y tiene la siguiente estructura:

TABLA MARCHA CREDITO NO RENOVABLE- Créditos

Planilla resumen de Créditos

Una vez realizadas todas las planilla de créditos, tanto renovables como no renovables, es apropiado realizar una planilla resumen de todos los créditos. Esta planilla reune en un solo cuadro los flujos de egresos generados por el conjunto de los créditos durante el período de análisis. Tiene una forma similar a tabla de marcha de los créditos, pero con el agregado de una columna extra que es donde se calcula la tasa promedio ponderada de las deudas (Kd)

Hablar de los Intereses y Gastos Bancarios Preoperativos explayadamente.

Segunda Estructura Financiera

La segunda estructura financiera busca recalcular el aporte de Capital del Inversor determinado en la primera estructura financiera. Este recalculo es necesario debido al impacto que tiene la financiación en la inversión en Activo Fijo y en la Inversión en Activo de Trabajo determinadas a nivel económico y utilizadas en

Impacto en las Inversión en Activo Fijo

Impacto en la Inversión en Activo de Trabajo